FRANCOFORTE – Nella storia della Banca centrale europea, poche sfide hanno creato più dramma del fatto che debba mirare a ridurre le differenze nei costi di finanziamento per gli Stati membri.

I decisori si sono dimessi per protesta contro questo caso e hanno combattuto in tribunale sulla questione. Un presidente della Banca centrale europea si è guadagnato la reputazione di “il più grande governatore di banca centrale dell’era moderna” mentre sollevava dubbi sulla competenza di un altro.

Il prossimo capitolo sta per iniziare.

I margini dei titoli di Stato – il premio che gli altri Stati membri pagano sui titoli tedeschi a 10 anni privi di rischio – sono ai massimi degli ultimi due anni. Il timore di fondo è che i piani della banca centrale per aumentare i tassi di interesse possano aumentare il costo dei prestiti nei paesi con il maggiore onere del debito.

Per prevenire un ulteriore allargamento degli spread in mezzo all’inasprimento delle politiche, la presidente della Banca centrale europea Christine Lagarde ha affermato a marzo che la banca centrale potrebbe “progettare e implementare nuovi strumenti” per garantire che la politica stabilita dalla BCE possa alimentare le economie di tutti gli Stati membri in in modo uguale.

Mentre il consiglio prepara le basi per un aumento dei tassi entro la fine dell’anno, Politico esamina come la banca centrale ha affrontato questa sfida in passato e cosa ha imparato ad applicare in futuro.

Era Trichet

Banca Centrale Europea Lanciato Il primo programma mirato di acquisto di obbligazioni nel maggio 2010, poiché l’escalation della crisi del debito sovrano ha portato a un aumento degli spread negli Stati membri fortemente indebitati, tra cui Grecia e Italia.

Sotto il presidente Jean-Claude Trichet, la Banca centrale europea ha adottato un approccio titubante, cercando innanzitutto assicurazioni che gli Stati membri coinvolti in difficoltà avrebbero onorato i loro impegni di ridurre rapidamente i livelli di debito pubblico. Non era abbastanza per il capo della Bundesbank, Axel Weber, che si è rapidamente dimesso per protesta, sostenendo che la banca centrale stava di fatto finanziando i governi, il che è illegale ai sensi del trattato dell’UE. Ha anche espresso preoccupazione per il fatto che gli acquisti di obbligazioni eliminerebbero la tanto necessaria pressione del mercato sui governi affinché mettano in ordine le proprie finanze.

Ma la Banca Centrale Europea ha continuato ad acquistare obbligazioni e alla fine ha acquistato il debito italiano, anche dopo che il Paese non è riuscito a rispettarlo. Ciò ha spinto il collega tedesco di Weber nel consiglio di amministrazione, Jürgen Stark, a dimettersi.

Con il senno di poi, il successo iniziale del programma è stato considerato nella migliore delle ipotesi limitato, poiché non è riuscito a ridurre in modo permanente i costi di finanziamento per gli Stati membri fortemente indebitati. I risultati deludenti hanno spinto la Banca centrale europea a farlo lanciare il suo prossimo programma.

Super Mario interviene

Lo sforzo, chiamato OMT, è stato annunciato nel settembre 2012. Ha portato più potenza di fuoco dopo il famoso impegno Il prossimo presidente, Mario Draghi, farà “tutto il necessario” per preservare la moneta unica.

La magia di OMT è che ha promesso risorse illimitate e ha funzionato. L’eurozona è tornata fuori dal baratro e Draghi ha il merito di aver salvato l’eurozona da solo. Per quanto riguarda la BCE, non ha mai dovuto spendere un centesimo per acquistare obbligazioni perché l’annuncio da solo era tutto ciò che serviva per calmare i mercati.

L’OMT chiede anche qualcosa di più che vaghe promesse ai politici. Invece, la sua attivazione è stata associata all’approvazione da parte dei governi delle riforme economiche.

Tuttavia, il programma è rimasto in discussione. Il successore di Weber alla Bundesbank, Jens Weidmann, si oppose a lui, così come diversi parlamentari e accademici tedeschi che mettevano in dubbio la legittimità dell’OMT. Dopo anni di battaglia legale e parere al vetriolo della Corte costituzionale tedesca, la Corte di giustizia dell’Unione europea ha definitivamente liquidato la sua legittimità nel 2015. Tuttavia, i giudici hanno anche sottolineato l’importanza di alcune restrizioni alla Banca centrale europea, sottolineando che la la banca deve attenersi al principio di “Proporzionalità” e astenersi dal falsare i prezzi di mercato.

rinforzo

La sfida successiva per la BCE è stata la deflazione, come sottoprodotto di una crescita lenta e di fattori strutturali. A gennaio 2015 è stato fatto annunciare Asset Purchase Program (APP) come strumento per mantenere l’inflazione vicino all’obiettivo. In quanto tale, il programma non aveva lo scopo di restringere i margini, quindi ha suscitato molte meno critiche rispetto ai suoi predecessori. È stato anche significativo che il suo progetto sia stato fortemente influenzato dalla CGUE governare Su OMT: La Banca Centrale Europea non solo ha basato i suoi acquisti di obbligazioni sulla dimensione delle economie degli Stati membri, ma ha imposto limiti all’importo che può acquistare nel debito di qualsiasi Stato membro.

Insomma, la chiusura degli spread, pur non essendo il driver principale, è stata una delle conseguenze dell’APP. I massicci acquisti di debito da parte della Banca centrale europea hanno alleviato i dubbi degli investitori sulla solvibilità sovrana.

Il programma dovrebbe essere ritirato gradualmente a giugno, dopo sette anni e l’aggiunta di 3,2 trilioni di euro di obbligazioni ai libri contabili della BCE.

Ripensare la pandemia

Poi la pandemia globale ha colpito nel 2020. Con i timori di una recessione globale e le aspettative urgenti di un massiccio controsforzo fiscale, gli investitori hanno cercato parole rassicuranti sul fatto che la Banca centrale europea avrebbe sostenuto i governi e contrastato qualsiasi drastica differenza nei costi finanziari.

Ma è successo il contrario. La famosa Lagarde annunciare Che la Banca Centrale Europea non fosse lì per chiudere gli spread, facendo schizzare i rendimenti obbligazionari italiani in pochi secondi. La sua reputazione agli occhi dei mercati non si è ripresa del tutto, anche dopo una settimana dopo è riuscita a mettere in atto un programma di aiuti che ha permesso alla Banca Centrale Europea di chiudere gli spread, il Pandemic Emergency Purchase Program (PEPP).

Il PEPP ha consentito alla Banca Centrale Europea di allontanarsi dalle regole che regolano l’APP e di concentrare gli acquisti troppo pesantemente su alcuni Stati membri, almeno temporaneamente. Questa volta, il programma ha ottenuto il pieno sostegno di tutti i membri del consiglio. Poiché la diffusione questa volta era motivata da una minaccia esterna piuttosto che da una ferita autoprodotta, hanno convenuto che la situazione era diversa.

La Banca centrale europea si è inizialmente impegnata a spendere altri 750 miliardi di euro in obbligazioni, ma quando il PEPP è terminato lo scorso marzo, aveva stampato 1,7 trilioni di euro per salvare l’economia.

domanda aperta

Pienamente consapevoli che l’effetto combinato della fine degli acquisti di attività e dell’aumento dei tassi di interesse potrebbe far salire nuovamente i rendimenti obbligazionari – dopo che i pacchetti di salvataggio finanziario durante la pandemia hanno spinto il debito pubblico a livelli senza precedenti – i politici si stanno ora preparando per la prossima azione.

Ancora più importante, la domanda se la BCE sia presente per aiutare a gestire i differenziali di tasso sembra aver avuto risposta: la Banca centrale europea si è impegnata a dicembre a mantenere la flessibilità dei suoi programmi di acquisto anche dopo la pandemia.

“All’interno del nostro mandato, in condizioni di stress, la flessibilità rimarrà un elemento della politica monetaria quando le minacce alla trasmissione della politica monetaria minacciano la stabilità dei prezzi”, ha affermato Lagarde all’epoca.

Per i responsabili politici della Banca centrale europea, questo impegno rappresenta un importante cambiamento filosofico. Da allora Lagarde ha ribadito la linea secondo cui la banca centrale potrebbe implementare un nuovo strumento per contrastare l’aumento degli spread se necessario, sebbene non abbia fornito ulteriori dettagli.

Da parte loro, i colleghi politici Olli Rehn e Robert Holzmann hanno suggerito che il Consiglio direttivo potrebbe smettere di essere timido nell’offrire una pistola piena.

“Non so se i dettagli saranno resi pubblici o in che misura”, ha detto recentemente Holzmann a Politico.

C’è poca obiezione all’idea generale, secondo le persone che hanno familiarità con la discussione. Anche la Bundesbank concorda sul fatto che l’OMT, con i suoi termini rigorosi allegati, potrebbe non essere sempre la risposta appropriata. In caso di shock esterni come la pandemia, l’azione della BCE non dovrebbe dipendere da impegni di riforme finanziarie e strutturali.

Detto questo, la BCE si baserà probabilmente su alcune esperienze passate. Più efficace è stata la promessa di Draghi di fare “tutto ciò che serve”, sottolinea l’economista di Berenberg Holger Schmieding.

“La BCE avrebbe l’impatto maggiore se non si impegnasse a dettagliare in anticipo, ma dichiarasse in modo affidabile che sarebbe intervenuta in modo aggressivo se necessario” – un approccio che il presidente della BCE Joachim Nagel ha definito “ambiguità strategica”, ha affermato Schmeiding.

La Banca centrale europea non ha ancora deciso quando e se condividerà i dettagli di qualsiasi nuovo strumento. I responsabili politici stanno attualmente valutando i pro ei contro dell’introduzione precoce di uno strumento di questo tipo. I primi annunci, come l’OMT, sono visti come un segnale più forte per i mercati. D’altra parte, un rinvio consentirebbe alla BCE di adattare il programma alle circostanze specifiche di qualsiasi crisi futura, rendendolo più efficace.

In ogni caso, è l’impegno, non le specificità di uno strumento del genere, che conta davvero.

Ciò che i mercati finanziari dovrebbero sapere, ha detto Holzman, “è che potremmo averli e verranno utilizzati se necessario”.