tIl fatto che il mondo non abbia vissuto una vera e propria crisi finanziaria nel 2022 è un piccolo miracolo, data l’impennata dell’inflazione e dei tassi di interesse, per non parlare dell’aumento esponenziale dei rischi geopolitici. Ma con il debito pubblico e privato che sale a livelli record durante l’era ormai passata di tassi di interesse estremamente bassi e crescenti rischi di recessione, il sistema finanziario globale deve affrontare un enorme stress test. Una crisi in un’economia avanzata – per esempio, Giappone O l’Italia, difficile da contenere.
È vero che una regolamentazione più rigorosa ha ridotto i rischi per i settori bancari fondamentali, ma ciò ha portato solo a trasferimenti di rischio altrove nel sistema finanziario. L’aumento dei tassi di interesse, ad esempio, ha esercitato un’enorme pressione sulle società di private equity che si sono indebitate pesantemente per acquistare immobili. Ora, con gli immobili residenziali e commerciali sull’orlo di una recessione grave e prolungata, è probabile che alcune di queste attività falliscano.
In questa situazione, le primarie banche che hanno erogato tanti finanziamenti per l’acquisto di immobili privati potrebbero trovarsi in difficoltà. Non è ancora successo, in parte perché le aziende con un’organizzazione leggera sono meno sotto pressione per commercializzare i loro libri sul mercato. Ma supponiamo che i tassi d’interesse siano rimasti ostinatamente alti anche durante la recessione (una concreta possibilità mentre emergiamo dall’era dei tassi ultra bassi). In questo caso, le insolvenze diffuse possono rendere difficile il mantenimento delle apparenze.
I recenti problemi finanziari del Regno Unito mostrano il tipo di incognite che possono emergere con l’aumento dei tassi di interesse globali. Sebbene l’ex primo ministro Liz Truss si sia addossata tutta la colpa dell’imminente collasso dei mercati obbligazionari e del sistema pensionistico del suo paese, i principali colpevoli si sono rivelati essere i gestori dei fondi pensione, essenzialmente scommettendo che i tassi di interesse a lungo termine non sarebbero aumentati troppo rapidamente.
Il Giappone, dove la banca centrale ha mantenuto i tassi di interesse a zero o negativi per decenni, potrebbe essere il paese più vulnerabile al mondo. Oltre ai tassi ultra bassi, la Banca del Giappone si è anche impegnata nel controllo della curva dei rendimenti, limitando quasi a zero le obbligazioni a cinque e dieci anni. A causa dell’aumento dei tassi di interesse reali in tutto il mondo, del forte deprezzamento dello yen e delle crescenti pressioni inflazionistiche, il Giappone potrebbe finalmente emergere dall’era quasi zero.
Tassi di interesse più elevati metteranno immediatamente sotto pressione il governo giapponese, poiché il debito del paese raggiunge un limite 260% del PIL. Se si dovesse consolidare il bilancio della Banca del Giappone, circa la metà del debito pubblico che il settore privato ha acquistato è effettivamente sotto forma di obbligazioni a breve termine. Un aumento del tasso di interesse del 2% è gestibile in un contesto di forte crescita, ma è probabile che le prospettive di crescita del Giappone diminuiscano poiché i tassi di interesse reali a lungo termine continuano a salire.
Il massiccio debito pubblico del Giappone quasi certamente limita le opzioni dei politici per gestire la crescita a lungo termine. Tuttavia, dati i poteri di tassazione del governo e la possibilità di un aumento esponenziale dei debiti, il problema dovrebbe essere sotto controllo. La vera domanda è se ci sono vulnerabilità nascoste nel settore finanziario che possono essere scoperte se l’inflazione continua a salire e i tassi di interesse reali in Giappone salgono ai livelli degli Stati Uniti. Questa è stata la norma per la maggior parte degli ultimi tre decenni, sebbene le aspettative di inflazione in Giappone siano attualmente molto inferiori a quelle degli Stati Uniti.
La buona notizia è che dopo quasi tre decenni di tassi di interesse estremamente bassi, le prospettive giapponesi per un’inflazione prossima allo zero sono ben radicate, anche se è probabile che cambino se le pressioni inflazionistiche di oggi si dimostreranno protratte. La cattiva notizia è che il persistere di queste condizioni potrebbe facilmente indurre alcuni investitori a credere che i tassi non saliranno mai, o almeno non di molto. Ciò significa che le scommesse sui tassi di interesse che rimangono relativamente bassi potrebbero diventare dilaganti in Giappone, come in precedenza nel Regno Unito. In questo scenario, un ulteriore inasprimento monetario potrebbe far saltare le cose, portando all’instabilità e aumentando i problemi del bilancio pubblico.
L’Italia è un altro esempio dei rischi sottostanti. Per molti versi, i tassi di interesse estremamente bassi sono stati il collante che ha tenuto insieme l’Eurozona. Garanzie aperte per il debito italiano, in linea con una promessa fatta dall’ex presidente della Banca centrale europea Mario Draghi nel 2012.Qualunque cosa serva, qualunque cosa servaEra conveniente quando la Germania poteva prendere in prestito a tassi zero o negativi. Ma i rapidi aumenti dei tassi di interesse di quest’anno hanno cambiato quel calcolo. Oggi l’economia tedesca sembra molto più simile a quella dei primi anni 2000, quando alcuni la chiamavano “Il malato d’EuropaE mentre l’Europa è relativamente nuova ai tassi ultra bassi, dovresti temere che un’ondata prolungata di inasprimento monetario, come con il Giappone, potrebbe rivelare enormi sacche di debolezza.
Se c’è una recessione globale senza una crisi finanziaria, ci sono buone possibilità che la prossima recessione economica sarà più moderata del previsto. In un contesto di crescita negativa, alta inflazione e alti tassi di interesse reali, questo sarebbe un risultato molto felice.
Kenneth Rogoff è professore di economia e politica pubblica all’Università di Harvard. Dal 2001 al 2003 è stato Chief Economist presso il Fondo Monetario Internazionale.