Per ora, il mercato obbligazionario è stato più rialzista. I rendimenti italiani sono scesi di circa un punto percentuale dall’incontro di emergenza della BCE, ma ciò riflette il calo dei rendimenti tedeschi e statunitensi nello stesso lasso di tempo. Non c’è spazio per l’autocompiacimento.

La sfida per i responsabili politici è di non permettere che i costi di finanziamento dei membri più indebitati dell’euro salgano in un territorio impraticabile. Quanto è troppo alto? Il governatore della Banca Centrale d’Italia Ignacio Visco ha dichiarato a metà giugno che lo spread tra il debito a 10 anni italiano e tedesco dovrebbe essere inferiore a 150 punti base sulla base dei fondamentali economici e certamente non dovrebbe superare i 200 punti base.

I contorni del cosiddetto strumento anti-frammentazione, che sarà chiamato Transfer Protection Mechanism, dovrebbero essere rivelati nella prossima riunione del Consiglio direttivo della BCE del 21 luglio. La minaccia di rendimenti italiani o greci insostenibili e alti sembra miserabile. Come ho scritto il mese scorso, non è necessario utilizzare un tutore abbastanza forte. Il miglior esempio di ciò è il programma OMT predicato dall’ex presidente della Banca centrale europea Mario Draghi nel 2012 per controllare i violenti rialzi dei rendimenti obbligazionari dei paesi periferici, che fino ad oggi non sono stati attivati.

Il capo della banca centrale francese, Francois Villeroy de Gallo, resta ottimista, dicendo a Les Echos che “è probabile che la sola presenza di questo strumento che consente interventi rapidi e massicci se necessario sarà sufficiente, senza la necessità di attivarlo .” La dimensione del programma sarà fondamentale; Come ha detto mercoledì su Twitter Olivier Blanchard, ex capo economista del Fondo monetario internazionale, il volume conta.

Chiedere al presidente della Bundesbank il concetto di limite di rendimento è davvero inutile. La storia della Banca centrale europea è piena di sfide alla Corte costituzionale tedesca, e infatti delle dimissioni dei membri della Banca centrale tedesca. L’illegittimità del sostegno reciproco rimane un ostacolo, poiché le nazioni più ricche dell’Europa settentrionale temono di salvare i loro vicini meridionali gravati dai debiti. È un difetto intrinseco nella costruzione dell’euro, un’unione economica e monetaria senza accordi finanziari o bancari intrecciati.

La Germania non sarà rassicurata dal fatto che il ministro delle finanze francese Bruno Le Maire abbia affermato questa settimana in un’intervista al Financial Times che le regole del debito dell’UE sono “obsolete” e dovrebbero essere ripensate. L’ex primo ministro italiano Enrico Letta ha avvertito all’inizio di questa settimana della necessità di un’unione dell’euro. “La risposta deve essere condivisa”, ha detto. “Il pericolo è che i leader chiudano un occhio finché non è troppo tardi”.

È già abbastanza grave che la banca centrale abbia lasciato troppo tardi per affrontare il rischio di frammentazione. Se Nagel si mette sulla sua strada, il programma potrebbe finire per essere fertile e inefficace. Finora, la BCE è stata lenta a dispiegare la flessibilità già esistente, reinvestindo il suo portafoglio esistente alla scadenza delle obbligazioni, in modo che, ad esempio, i rendimenti obbligazionari tedeschi recuperati possano essere spesi per il debito italiano. Per il programma di acquisto di emergenza pandemica, si tratta di circa 10 miliardi di euro (10,4 miliardi di dollari) al mese, ben al di sotto dei suoi normali acquisti mensili di 40 miliardi di euro all’inizio di quest’anno, anche se espanderlo al programma completo di acquisto di asset aumenterebbe la potenza di fuoco. Tuttavia, se si verificano stress di mercato quando i fondi di rimborso non sono sufficienti per frenare la marea, i trader obbligazionari sentiranno odore di sangue.

L’ironia per la Germania e altri membri della BCE aggressivi è che, poiché i mercati obbligazionari stanno valutando rapidamente, meno credibile risulta essere il meccanismo di supporto obbligazionario, meno i tassi di interesse aumenteranno. Per frenare con successo i prezzi al consumo dopo anni di stimoli aggressivi, la Banca centrale europea ha bisogno di aumentare i costi di finanziamento, ma non può farlo se è in gioco l’unità dell’eurozona. Alzare i prezzi e combattere l’inflazione o scherzare mentre Roma brucia? La tua chiamata, Germania.

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Marcus Ashworth è editorialista di Bloomberg Opinion e si occupa dei mercati europei. In precedenza, è stato Chief Market Strategist per Haitong Securities a Londra.

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